С начала 2-го квартала акции Яндекса подорожали  более чем на 30%. В связи с этим возникает логичный вопрос: что дальше? Я постараюсь ответить на этот вопрос, основываясь на построении соответствующей модели дисконтирования будущих денежный потоков Яндекса (Discounted Cash Flow).

В первую очередь рассчитаем значение ставки доходности акционерного (собственного) капитала с использованием теории CAPM (Capital Asset Pricing Model), а затем оценим размер средневзвешенной доходности на капитал WACC (Weighted Average Cost of Capital) для Яндекса. 

При расчете CAPM я использовал стандартную формулу:

CAPM =Rf+Beta(R-Rf), где Rf — безрисковая ставка доходности (в данном случае значение бескупонной доходности государственных облигаций России со сроком погашения десять лет), а R — рыночная премия за риск, рассчитанная как историческая среднегодовая доходность индекса ММВБ. Коэффициент Beta рассчитывался на основе анализа зависимости дневной доходности (return) акций Яндекса и индекса ММВБ.

Расчет CAPM и WACC

Непосредственно при построении DCF-модели я использовал следующие допущения:

1. Выручка Яндекса прибавит 22% в 2017-м, 24% в 2018-м и 26% в 2019 году. Это согласуется с ожидаемыми мной темпами роста рынка отечественного интернет-рекламы в условиях постепенного восстановления экономики страны. Кроме того, я учитываю,  что динамика изменения структуры рекламного рынка России также играет в пользу интернет-рекламы. Так, по данным (ACAR), в 2013-м ТВ-реклама составляла почти 50% всего рекламного рынка России, сократившись до 41,9% в 2016 году при расширении доли интернет-рекламы до 37,8%. Я ожидаю, что эта тенденция продолжится и по итогам текущего года доли телевизионной и интернет-рекламы сравняются. Кроме того, повышение темпов выручки Яндекса в ближайшие годы будет способствовать развитие в стране сервиса онлайн-такси, который, по оценкам UBS, утроится до 2020 года. С того же периода, согласно теории DCF-моделирования, предполагается постепенное снижение темпов роста выручки Яндекса вплоть до 4% — официальной долгосрочной цели по инфляции в РФ. 

2. Существенная часть операционных расходов Яндекса находится в тесной зависимости от курса доллара к рублю. В первую очередь в долларах компания рассчитывается за аренду центрального офиса. Зарплата ведущих IT-специалистов также привязана к доллару, поскольку Яндексу приходится поддерживать ее на уровне международных стандартов. Перечисленные факторы будут давить на операционную рентабельность Яндекса в ближайшие годы в условиях плавающего курс рубля. Я прогнозирую, что operating margin компании до 2018 останется на уровне 2016 года, а потом перейдет к постепенному росту к уровню 21% (средний уровень за 2014-2016 годы) по мере адаптации компании к новым экономическим реалиям.

3. Практически 100% CAPEX Яндекса оплачивается в долларах поскольку основную их часть составляет приобретение иностранных дата-центров. Исходя из текущей стоимости рубля, я ожидаю, что в течение ближайших двух лет CAPEX в процентах от выручки сохраняться на уровне 2016 года. В дальнейшем по мере стабилизации курса, я прогнозирую постепенное снижение относительных размеров CAPEX до 7% от выручки.

DCF-модель Яндекса

Модель предполагает, что справедливая цена акции Яндекса составляет 1 708 руб., или $30 при курсе доллара 56,8 руб. Относительно цены на момент открытия торгов в РФ 17 мая потенциал роста составлял лишь 5%. 

Стоит отметить, что председатель Банка России Эльвира Набиуллина склоняется к постепенному снижению учетной ставки ввиду стабилизации инфляции на целевом уровне 4%. Учетная ставка на сегодня равняется 9,25%, оставаясь одной из самых высоких среди стран с развивающейся экономикой. Таким образом, можно ожидать, что по мере смягчения монетарной политики в РФ безрисковая ставка будет также двигаться вниз, что при прочих равных условиях будет способствовать уменьшению значения WACC. Так, например, при снижении WACC до 12,5% справедливая цена акции Яндекса поднимется до 1 900 руб., а потенциал роста увеличится до 18%.

С учетом вышесказанного, я считаю, что результат DCF-модели следует интерпретировать так: текущая цена акций Яндекса соответствует нижней границе фундаментально обоснованного диапазона. Дальнейший рост котировок возможен в случае смягчения монетарной политики в РФ и улучшения операционных показателей Яндекса. Таким образом, наиболее вероятно, что до публикации отчетности за 2-й квартал акции компании останутся в боковом тренде. Запрет Яндекса на территории Украины будет дополнительно способствовать реализации такого сценария.